金华知名律师

     　一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较 字串2　　目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。 字串8　　内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。 字串2 　　公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。 字串6　　公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。 字串5　　相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。 字串2　　股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。 字串4　　从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。 字串6 　　我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。 字串5 　　银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。 字串3　　通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。 字串7 　　二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析 字串6 　　如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。 字串5 　　上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。 字串9　　反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。 字串8 　　股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。 字串6　　显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。 字串9 　　在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷： 字串9 　　1.资本成本难成硬约束 字串1 　　首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司